“冠亚讲书”第5期：巴菲特的估值逻辑
这是我的第250篇原创文章
大家好！“冠亚讲书”系列直播节目又要跟大家见面了，我们第5期的分享书籍是《巴菲特的估值逻辑》。巴菲特曾经说过，如果想要做好投资，只需要学好两门课：一门是如何面对市场波动，另一门是如何评估企业价值。对于大多数投资者来说，如果学会了如何面对市场波动，投资就算入门了。《巴菲特的估值逻辑》重点探讨“如何评估企业价值”，算是一门投资进阶课。
这本书总共复盘了巴菲特的20个投资案例，按照时间顺序排列，最早的是1958年投资桑伯恩地图公司，最晚的是2011年投资IBM。通过这些案例，我们能看出巴菲特投资策略的演进过程。虽然巴菲特始终遵循着同样的价值投资哲学，但出于外界环境和内部规模的变化，巴菲特也在不断完善着自己的投资策略。我们也可以根据自己的实际情况，找到现阶段最适合自己的投资方法。
1
桑伯恩地图公司（1958）
桑伯恩地图公司的主营业务，就是绘制城市地图，然后出售给保险公司。保险公司依据详尽的地图信息，来评估火灾风险。在很长的一段时间里，桑伯恩地图公司都是火灾保险地图领域的领导者。但到了20世纪50年代，保险公司开始采用新的方法来计算火灾风险，导致桑伯恩地图公司的收入和利润都急剧下滑。1938年，桑伯恩地图公司的股价大约是110美元/股；到1958年，其股价已经下跌至45美元/股。
当时，桑伯恩地图公司拥有105000股流通股，按照45美元/股计算，其市值大约为473万美元。按照巴菲特在1960年致股东信里的说法，桑伯恩地图公司在1958年和1959年的利润均未超过10万美元。也就是说，其市盈率超过47倍。很显然，巴菲特并不是照此估值的。巴菲特看重的是，桑伯恩地图公司在主营业务以外，还有一项投资业务。
根据桑伯恩地图公司1958年底的资产负债表，其投资的成本价为259万美元，市场价则为697万美元。按照105000股计算，其投资业务的价值为66美元/股。大家看看，公司的股价才45美元/股，除去投资业务，也就是说，市场认为公司的地图业务，大约是-20美元/股，这显然是非常荒谬的。有鉴于此，巴菲特将合伙基金35%的净资产投入进去，并进入公司董事会。
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登普斯特农具制造公司（1961）
登普斯特农具公司的主营业务，就是生产风车、水泵等农业机械。在20世纪30年代以前，登普斯特农具公司是美国大平原地区发展风车和农业灌溉系统的先驱之一，但是到了20世纪60年代前后，由于美国中西部地区越来越多地实现了电网覆盖，导致水泵被电泵所取代。从这一点讲，登普斯特和桑伯恩的情况比较类似，都是曾经辉煌一时的行业龙头，但由于技术的变革而走向没落。
登普斯特农具公司1961年底的资产负债表显示，其账上有现金16.6万美元，应收账款104万美元，存货420.3万美元，预付费用8.2万美元，以上流动资产合计549.1万美元；加上寿险现金价值4.5万美元，工厂和设备净值138.3万美元，资产总计691.9万美元。负债主要包括应付票据123万美元，其他负债108.8万美元，合计231.8万美元。这样得出的资产净值是460.1万美元，按照60146股计算，每股净资产为76.48美元。
巴菲特是这样估值的：在资产端，应收账款打八五折，存货打六折，预付费用打二五折，工厂和设备净值按80万美元保守估计，这样计算的资产总值是443.8万美元。在负债端，100%按照原值处理，这样一来，计算的保守价值大约为212万美元，或者说每股价值35美元。之所以要保守估值，是因为很多企业的净资产，虽然按照账面价值列示，但由于根本没有市场需求，实际上并不容易变现。
巴菲特1956年开始买入这家公司股票的时候，成本大约是16-18美元/股；到1961年，其最终的持股成本大约是28美元/股，相对于35美元/股的估算内在价值，留有足够的安全边际。这里需要注意的是，巴菲特看重的是资产价值，而不是盈利能力。这是巴菲特早期最主要的投资风格，这与他的老师格雷厄姆“捡烟蒂”的投资思想一脉相承。
3
德州国民石油公司（1964）
德州国民石油公司是一家较小的石油天然气生产商，当时有市场传言称，这家公司将被加州联合石油公司收购。巴菲特没有听信内幕或小道消息，而是等公司正式宣布之后才开始介入。这笔投资虽然金额不大，但却是巴菲特公开披露的、为数不多的“套利类”投资案例之一，具体情况如下：
交易情况：德州国民石油公司拥有三种发行在外的证券，分别是可赎回债券、普通股、期权。可赎回债券的票面利率是6.5%，赎回价格是104.25美元，巴菲特买入票面价格为264000美元的债券，买入成本为260773美元；普通股的预计清算收益为7.42元/股，巴菲特的买入均价约为6.87美元/股；期权的价格为3.5美元/股，巴菲特总共买入83200股期权。
盈利情况：可赎回债券获得了年化6.5%的利息，加上14446美元收益；普通股和期权获得了89304美元收益，再加上尚未收到的2946美元收益。巴菲特从1962年4月时开始介入，到1962年10月交易完成，三项投资合计计算，在半年左右的时间里，获得的收益率大约超过10%，折合年化回报率大约超过20%。
对于套利类投资而言，收购的具体条款、时间进度、预期收益等细节都是相对容易确定和评估的。其最大的风险就是，一旦交易最终没有达成，其市场价格有可能会大幅下跌。在对德州国民石油公司开展投资时，巴菲特的判断是，税务部门的审批会影响进度，但不会影响结果。这样一来，这一笔套利就属于确定性较高的投资。
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美国运通（1964）
美国运通的主营业务多达10项，分别是旅行支票、汇票和水电账单、旅行、信用卡、商业银行业务、海外汇款、货运、富国银行、赫兹租车和仓储。其中，最核心的业务是旅行支票业务。其运作方式是这样的：美国运通出售旅行支票给打算出国旅行的客户，然后收取现金和一小笔费用，客户可以拿着旅行支票，去国外很多商户消费。为了让更多商户接受旅行支票，美国运通还会向其支付一小笔佣金。
巴菲特投资美国运通的契机，源于1963年美国运通发生的“色拉油”丑闻事件。当时，美国运通有一家子公司，其下属的仓库接收了一批由联合食用油公司提供的灌装货物，联合食用油公司依靠仓库开出的色拉油收货凭据作为抵押，又获得了一批贷款。后来，美国运通调查发现，这批灌装货物并不是此前声称的色拉油，其中绝大部分物质为海水，据此产生的损失达1.5亿美元。
巴菲特通过调查发现，奥马哈的罗斯牛排屋、银行和旅行社，都还在一如既往地使用美国运通的信用卡和旅行支票。巴菲特认为，美国运通并没有衰败，它依然是世界上畅行无阻的品牌之一。1963年，美国运通的净资产为7900万美元，净利润为1100万美元。巴菲特买入美国运通时，其平均估值大约是16倍市盈率。对于巴菲特而言，这并不是一个特别便宜的价格，而是以合理的价格买入优秀的公司。
5
伯克希尔-哈撒韦（1965）
伯克希尔-哈撒韦是由两家纺织企业合并而来的，它的发展路径和桑伯恩地图公司、登普斯特农具公司都有类似之处：早年经历过繁荣发展，甚至一度成为过行业龙头，但是由于时代的变迁，最终走向衰落。我们让数据来说话：伯克希尔1948年的税前利润是2950万美元，拥有12家工厂和11000名雇员；1965年的税前利润仅剩下432万美元，只剩下2家工厂和2300名员工。
按照作者的思路，他把巴菲特的估值思路分为两部分：利润估值和资产估值。按照利润估值，伯克希尔1964年的市盈率约134倍，1965年的市盈率约6.6倍；按照资产估值，伯克希尔1964年的市净率约0.75倍，1965年的市净率约0.60倍。我们不难看出，由于伯克希尔的利润波动幅度很大，所以按照市盈率的估值其实是不准确也不可靠的。按照巴菲特早期的投资风格，他更有可能是按照资产来作为估值锚的。
巴菲特投资伯克希尔，其实充满着偶然性的色彩。1964年，伯克希尔当时的老板西伯里·斯坦顿决定回购公司股票，当时他给巴菲特的开价是11.5美元/股，巴菲特同意了。但是，等正式收购的时候，斯坦顿发出的报价却是11.375美元/股。巴菲特被激怒了，不但没有接受这一报价，反而调转枪头，开始大举买入伯克希尔的股票。后来，巴菲特也承认，对伯克希尔的投资是一个错误的决定。不过幸好在巴菲特的努力下，伯克希尔的结局还是非常美好。
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国民赔偿保险公司（1967）
国民赔偿保险公司成立于1941年，其创始人杰克·林沃尔特的经营哲学是——没有坏的风险，只有坏的费率。言下之意，很多保险公司赚不到钱，并不是因为发生了很大的风险事故，而是因为当初设定的费率不科学。所以，林沃尔特坚持的经营原则是：如果某项业务没有利润，则国民赔偿保险公司绝不追求获得相关的保费收入。
1967年，国民赔偿保险公司的已赚保费为1680万美元，净利润为160万美元。1967年3月，巴菲特支付了860万美元，买下了国民赔偿保险公司及其附属公司——国民火灾和海运保险公司。以5.4倍的市盈率购买到这样一家优质公司，当然是非常划算的，巴菲特是如何买到的呢？
这里有个小故事。巴菲特关注国民赔偿保险公司及其创始人——杰克·林沃尔特已经很久，他有一位叫查理·海德的朋友就在国民赔偿保险公司董事会任职。所以，巴菲特就托海德问问，林沃尔特有没有兴趣出售公司。海德告诉巴菲特，林沃尔特每年只有15分钟的时间，因为经营上遇到的烦心事，会想要卖掉公司。
结果，后来还真的遇上了这种情况，海德立马就告诉了巴菲特。由于林沃尔特第二天打算去佛罗里达州，巴菲特怕错失这宝贵的时间窗口，当天下午就约见了林沃尔特。两人见面，只谈了15分钟，就敲定了这笔生意。事后，林沃尔特其实是有点后悔的，他只是一时冲动，内心深处并不想卖掉这家公司，但君子一诺千金，事已至此，只能把公司卖给巴菲特。
7
喜诗糖果（1972）
喜诗糖果创立于1921年，创始人为玛丽·喜诗及其儿子——查尔斯·喜诗。喜诗糖果传到喜诗家族的哈利·喜诗手上之后，哈利对经营糖果业务不感兴趣，于是想要出售公司。在美国中西部地区，喜诗糖果享有盛誉。在“二战”时期，由于糖的原料短缺，别的糖果公司都偷工减料，但喜诗糖果始终保持配方不变，被认为是品质的代表。这种靠多年经营积累下来的美誉，其实是企业非常重要的护城河。
1972年，喜诗糖果的营业收入为3130万美元，税前利润接近400万美元，税后利润约210万美元，公司的有形净资产为800万美元。公司拥有167家分店，年销售糖果1700万磅。可以说，喜诗糖果的财务数据和业务数据都非常完美。巴菲特花了2500万美元，买下了喜诗糖果，其对应的市盈率大约是11.9倍。
虽然买入喜诗糖果，是一笔总额不大的投入，但是这笔投资非常经典，堪称巴菲特在投资风格上里程碑式的转变。按照格雷厄姆的理论，公司的有形净资产才800万美元，他是断然不会花2500万美元去买下这样一家公司的。巴菲特突破了这一点，实现了从“低价买入普通公司”到“合理价格买入优质公司”的转变。
从后视镜的角度看，喜诗糖果可能是巴菲特最成功的投资之一。2010年，喜诗糖果的营业收入为3.83亿美元，税前利润为8200万美元。与之形成鲜明对比的是，其净资产只有区区4000万美元。也就是说，自从1972年以来，公司新增的股东权益投入，只有3200万美元。其间创造的大量利润，都以分红的形式分配给了股东，伯克希尔无疑是最大的受益者。
8
华盛顿邮报（1973）
华盛顿邮报公司是美国一家久负盛名的媒体机构，1971年挂牌上市。根据华盛顿邮报公司年报，其1972年的营业收入为2.18亿美元，息税前利润率约10%。华盛顿邮报公司的业务包括三大板块：报纸出版，收入占比46%；杂志出版，收入占比43%；广播电视，收入占比11%。由此可见，公司的主要营业收入来自于《华盛顿邮报》，这是它的核心竞争力。
1972年~1973年，巴菲特累计买入华盛顿邮报公司47万股B股，耗资约1060万美元，平均投资成本约22.69美元/股。巴菲特的持股比例，约占当时华盛顿邮报公司流通股的10%。按照巴菲特的购入成本计算，当时整家公司的市值只有1亿美元左右。其息税前利润约2180万美元，当年承担的总税率为49.5%，得出净利润约1100万美元，市盈率不到11倍。
巴菲特投资华盛顿邮报，也是秉承着“以合理价格买入优质公司”的理念，其思路跟投资美国运通、喜诗糖果非常类似，但是跟投资桑伯恩地图公司、登普斯特农具公司截然不同。1974年~1985年，华盛顿邮报公司的营业利润率从10%上升至19%。在巴菲特的影响下，凯瑟琳·格雷厄姆也学会了精明地配置资本，其间她回购了公司40%的股份，公司的净利润增长了7倍，而每股收益增长了10倍。
9
盖可保险（1976）
巴菲特投资盖可保险，最早发生在1951年。当时，年仅21岁的巴菲特，在一个周六的早晨，拜访了后来成为盖可保险CEO的洛里默·戴维森。戴维森耐心地给巴菲特讲了四个小时，让巴菲特坚信，盖可保险的竞争优势来源于它的低成本和低风险。1951年，盖可保险的市盈率大约在8倍左右，巴菲特花1万美元买入，持有1年、获利约50%后卖出。
1976年，由于随意扩大承保群体等经营失误，盖可保险陷入破产危机，股价从之前61美元/股的高位，急跌至最低2美元/股。盖可保险在1975年的经营业绩非常糟糕，保费收入为9亿美元，但是综合成本率却高达124%，亏损超过2亿美元，折合每股亏损7美元。其中，包括1美元的投资收益，以及8美元的承保亏损。
考虑到盖可保险当时深陷危机，如果按照1975年的财务数据，是没法给这家企业估值的。这种困境反转型企业的估值难度很大，因为它涉及到公司未来会怎样，而这种预测的难度往往很大。所以往往在这个时候，市场的分歧是非常明显的，看多和看空的声音都会不绝于耳。不仅仅是专业投资者和普通投资者会有分歧，连顶级的投资家都会有截然相反的判断：在巴菲特进场盖可保险的时候，另一位保险股投资大佬——戴维斯却清仓离场了。
作者是这样考虑估值的，如果9亿美元的保费下降一半，但是综合成本率控制到95%左右，那么公司可以获得2250万美元的承保利润，折合每股承保收益是1美元，如果再加上0.5美元/股的投资收益，则其税前利润约1.5美元/股，税后利润约0.75美元/股。那么如果按照10倍的市盈率估算，其合理的价值为7.5美元/股。巴菲特在1976年最先购入的130万股，其均价为3.18美元/股，拥有足够的安全边际。
在我看来，作者的估值涉及到太多变量。你要假设保费收入是4.5亿元，要假设综合成本率是95%，要假设保费的一半可以用作浮存金，要假设浮存金能取得7%的投资收益率，要假设10倍的市盈率是合理的……其中任何一项假设的微小变动，都会对估值产生巨大的影响。所以，我更愿意从“底线思维”的角度去理解，就是在当时的条件下，如果这些假设都是相对容易实现的，那最坏的结果，它仍然值7.5美元/股，而市价远低于此，则可以考虑入手。
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布法罗晚报（1977）
《布法罗晚报》和另外一份报纸——《信使快报》，共同占据着布法罗（又称“水牛城”）的新闻市场，其报纸的订阅率非常高。《布法罗晚报》的周发行量大约是26.8万份，高于《信使快报》的12.3万份。1976年，《布法罗晚报》的营业利润约170万美元，营业利润率只有大约4%。
1977年，巴菲特通过伯克希尔，花费3250万美元买下了《布法罗晚报》。巴菲特的买入价，大约是企业营业利润的19倍，那么市盈率肯定会更高。如果只看当下，巴菲特的买入理由可能并不充分。按照作者的理解，巴菲特可能是喜欢报业，认为《布法罗晚报》存在大幅改善盈利的可能性。另外，巴菲特也有经营报业的中意人选。
巴菲特投资《布法罗晚报》，并非一帆风顺。1977年~1982年，《布法罗晚报》和《信使快报》陷入长期的缠斗之中，两家斗得死去活来，最后是两败俱伤，《布法罗晚报》5年以来的累计亏损达到1250万美元。1982年9月，《信使快报》宣布倒闭，《布法罗晚报》旋即垄断了全市场，第二年便实现了1900万美元的税前利润。到1986年，其税前利润更是高达3500万美元，高于巴菲特当年的买入总价。
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内布拉斯加家具城（1983）
内布拉斯加家具城的创始人，就是赫赫有名的B夫人。B夫人的人生非常传奇，她从俄国逃难到美国，人生地不熟，也不会英语，但她从来就没有放弃过人生理想。1937年，当时已经44岁的B夫人没有选择躺平，而是用自己500美元的积蓄，在一间地下室开设了第一家家具卖场。每次想到B夫人的艰难起步，我的内心都会受到极大的震撼。以我们现在拥有的条件，其实完全有机会做出属于自己的事业。
1983年，内布拉斯加家具城的净资产约8500万美元，税前利润大约是1500万美元。按照当时46%的企业所得税率，其税后利润大约是810万美元。巴菲特最终的成交价格是5500万美元，买下了这家企业80%的股权，对应的公司总价是6875万美元。我们可以计算一下，按照巴菲特的成交价，内布拉斯加家具城的市盈率约8.5倍，市净率约0.8倍。对于这样一家优质公司而言，确实非常划算。
那么，如此显而易见的便宜机会，为什么总是让巴菲特抓住了呢？在我看来，这是上天眷顾有准备的人。B夫人是从1937年开始创业的，之后数十年将事业越做越大，巴菲特不可能没有听说过她。但是，巴菲特为什么等到1983年才开口呢？那是因为，当时的B夫人，已经90岁高龄，到了必须要考虑自家企业前途命运的时候了。巴菲特选择在此时抛出橄榄枝，得到回应的概率极大。
写到这里，我突然有一种想法，那就是投资考验的，其实不仅仅是投资水平，还有对时局、人性的洞察和把握。想要收购一家理想的企业，其实挺像跟心仪的女孩求爱，在时机不合适的时候，一定不要贸然行动，不然把关系弄僵了，连普通朋友都做不成，更遑论进一步发展了。在时机不成熟的时候，一定要沉得住气，利用一切有利条件，不断充实和提高自己。等到占尽“天时地利人和”的时候，在不经意间主动出击，大概率能做到“一击必中”。
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大都会广播公司（1985）
大都会广播公司的CEO汤姆·墨菲，和巴菲特相熟多年。1985年，美国广播公司为了应对恶意收购，建议大都会通讯公司出手兼并。墨菲同意合并，并希望他多年的好友——巴菲特能为新组建的公司提供保护。两家公司完成合并后，发行了300万股新股，融资5.17亿美元，由巴菲特控制的伯克希尔买下。照此计算，巴菲特的买入均价为172.5美元/股。
根据1984的公开信息，大都会通讯公司的息税前利润是2.674亿美元，美国广播公司的息税前利润是3.778亿美元，合计6.453亿美元。由于两家公司合并时，对大量资产做了剥离，且不清楚剥离资产的准确价值，所以作者对1984年合并公司的净利润进行了预估。我认真阅读了作者的演算过程，由于其中涉及到大量的假设，故不推荐。
这里只说一个细节，巴菲特的入股均价为172.5美元/股，而1984年大都会广播公司的股价波动区间为123.5美元/股~174.5美元/股。可以断定的是，巴菲特的这笔投资并不便宜。影响这笔投资决策的关键因素之一，还在于巴菲特非常欣赏汤姆·墨菲，他认为墨菲“不仅是优秀的管理人，而且是可以将女儿嫁给他的好对象。”
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所罗门公司优先股（1987）
1987年，所罗门公司面临着来自“收购大王”——佩雷尔曼的恶意收购，所罗门公司的CEO约翰·古弗兰向巴菲特求救，由于两人交情匪浅，巴菲特同意以7亿美元投资于所罗门公司的可转换优先股，股利为9%/年。持有3年到期后，巴菲特有权以38美元/股的价格转成普通股。如果巴菲特没有转股，从1995年开始的5年内，这部分优先股将被公司赎回。
根据所罗门公司1986年年报，其发行的股份数量总共为1.563亿股，净利润5.16亿美元，净资产35亿美元。根据作者的思路，如果按照巴菲特的转股价——38美元/股计算，则公司的总体估值为59.39亿美元，对应的市盈率约11.4倍，市净率约1.7倍。对于巴菲特来说，无论选择是否转股，这笔交易都是有保底的。
事实证明，巴菲特选择投资优先股是对的，因为后来所罗门公司经历了非常严重的诚信危机，导致美国财政部一度威胁要取消其国债交易商的资格。19991年，巴菲特临危受命，在所罗门公司担任了9个月的临时董事长，渡过了这段艰难的岁月。巴菲特对这段经历的印象深刻，以致于后来每年开股东大会的时候，巴菲特都要播放他在国会听证会上的发言，警示全体员工，一定要看重声誉，一定要守住底线。
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可口可乐公司（1988）
可口可乐是一家家喻户晓的明星企业，根据其1987年年报信息，其整体业务结构如下：总营业收入76.58亿美元，其中软饮料62.29亿美元，食品14.14亿美元。公司整体营业利润率17.8%，其中软饮料业务23.0%，食品业务7.3%。就软饮料而言，其在美国本土的收入为21.20亿美元，在海外的收入为41.09亿美元，国际业务占比66%。
1988年秋至1989年春，巴菲特持续买入可口可乐7%的股份，平均买入成本为42美元/股。按照作者的估值方法，他习惯使用“息税摊销前利润”和“每股收益”这两项指标。根据作者的计算，以1987年可口可乐的财务数据为基础，企业价值/息税摊销前利润倍数为11.9倍，市盈率约16.5倍。
这里也说一下我的看法，我在估值的时候，很少看这两项指标。无论是巴菲特还是芒格，他们对“息税摊销前利润”都是持否定态度的，这项指标没有考虑维持性资本支出，有可能会高估公司的真实盈利能力；至于“每股收益”，既然买股票就是买公司，我更习惯把公司看成一个整体，观察总市值和总利润。
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美国航空优先股（1989）
1988年，巴菲特对美国航空的投资方案是这样的：购买3.58亿美元的优先股，按照9.25%/年的股息率，10年后强制赎回。在此期间，巴菲特拥有以60美元/股的价格转为普通股的权利。当时，美国航空的普通股价格在35美元/股左右，对应的公司总市值约15亿美元。根据巴菲特自述，当时他做这样一笔投资决策，主要是看重公司长期的盈利历史，以及优先股给他的保护。
我们来看看美国航空的经营数据，其在1978年~1988年的净利润分别为0.32亿美元、0.33亿美元、0.60亿美元、0.51亿美元、0.59亿美元、0.81亿美元、1.22亿美元、1.17亿美元、0.98亿美元、1.95亿美元、1.65亿美元。但是，随着航空业竞争的日益加剧，以及受到第一次海湾战争等外部负面因素的影响，美国航空业在20世纪90年代初期陷入萧条。1990年~1994年，美国航空亏损总计24亿美元。
所以，后来巴菲特对这笔投资，更多的是反思。巴菲特认为，他对美国航空的分析，有点“流于表面”，只关注了公司过去长期的盈利历史，而对公司所面临的激烈竞争环境考虑不足。尽管如此，巴菲特对美国航空的投资也没有以亏损收场。巴菲特在持有美国航空优先股期间，获得股息收入2.5亿美元，再加上1998年美国航空支付的赎回款，基本上保住了本金。
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富国银行（1990）
富国银行是美国最赚钱的银行之一，其主要业务包括：发放消费贷款、中小企业贷款、住房抵押贷款、建筑贷款，从事投资管理业务。1989年，富国银行实现净利润6亿美元，净资产收益率约24.5%。由于当时美国的房地产业处于衰退周期，大量的储蓄贷款机构和银行陷入危机，富国银行能取得这样靓丽的业绩，实属不易。
1990年第3季度和第4季度，市场出于对银行坏账的担忧，大举抛出银行股，导致银行股股价狂跌。巴菲特正是在这个时候，开始大举买入富国银行的股票。巴菲特买入富国银行的均价大约是58美元/股，按照折算后的5498万股计算，其总体估值大约是31.89亿美元，对应的市盈率大约是5.3倍，市净率大约是1.1倍。
这里我提供一些补充资料，根据伯克希尔历年年报，1990年巴菲特买入富国银行500万股，投资成本2.89亿美元。此后，巴菲特长期持有富国银行，并多次在公开场合称赞富国银行是一家优秀的企业。2019年，富国银行最后一次出现在伯克希尔年报上，投资成本70.4亿美元，市值185.98亿美元。虽然大赚百亿美元，但考虑到巴菲特长达30年的持股周期，其真实的回报率可能并不太高。
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通用再保险（1998）
1998年12月，伯克希尔以220亿美元的价格（主要是增发伯克希尔股票），买下了通用再保险100%的股份。对于通用再保险而言，它不用再担心自身的收入波动性；对于伯克希尔而言，它能够利用通用再保险的资金开展投资，获取投资收益。按照作者的估值，通用再保险当时的市盈率约23.5倍，市净率约2.7倍。
作者认为，单从估值的角度去考虑，他看不出巴菲特这笔投资的卓越之处。作者猜测，巴菲特投资的合理性，似乎主要应从浮存金的角度去考虑。相比之下，我更认同唐朝老师《巴芒演义》对巴菲特投资意图的推测：那就是通过通用再保险的这笔交易，对手里的股票实现曲线减持。
巴菲特是怎么做的呢？他向通用再保险全体股东，增发相当于原伯克希尔22%的股份，换购通用再保险100%的股份。然后将通用再保险所持有的股票全部抛出，换成债券。这样一来，巴菲特变相实现了对伯克希尔所持股票总量大约22%的减持，调整了股票和债券仓位的占比。而且，如此巨量的交易，还不会引起市场过多的关注。
单就通用再保险这笔投资而言，其实总体上是失败的。我们看看后续的发展，1999年~2002年，通用再保险的保险部门累计亏损74.7亿美元。而且，通用再保险的衍生金融部门，有上万份合约在外流通，其中潜在的风险让巴菲特头痛不已。一直到2007年，巴菲特才基本上肃清了通用再保险的“遗毒”。
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中美能源公司（1999）
1999年10月，巴菲特宣布，以35.05美元/股的价格，收购中美能源公司近76%的股份。这一价格，大约比中美能源公司此前的收盘价高出29%。按照作者的估值，以巴菲特的出价计算，其企业价值/息税前利润倍数约为16倍，市盈率约为17.4倍。作者也不认为，这是一笔特别便宜的投资，如果要找到合理的解释，可能巴菲特更看重背后的管理团队。
这里说一下我的个人看法。巴菲特对中美能源公司的投资，量级在50亿美元-100亿美元之间，这与巴菲特早期投资一些公司的资金量，已经不可同日而语。从20世纪90年代中后期开始，巴菲特面临的最大挑战，其实并不是找到好公司，而是找到能容纳巨量资本的好公司（甚至对收益率的要求可以放低一点）。
从这个角度讲，我觉得作为普通投资者，学习巴菲特的重点，主要应集中在他在20世纪70年代早期至20世纪90年代末期的这段投资经历。在这期间的二十多年时间里，巴菲特正值人生壮年，投资经验已经到了炉火纯青的地步，而他的资金规模又尚未完全触及投资的天花板，这段时间的大多数案例，都是纯粹出于投资的角度去考虑的。
冠亚说
本书总共选取了20个案例，除了刚才我提到的18个案例，另外还有2个案例分别是BNSF（北方伯灵顿圣塔菲铁路公司），以及IBM（国际商用机器公司）。巴菲特对BNSF的投资，出发点和买入中美能源公司相类似，对普通投资者的借鉴意义不大。至于IBM，巴菲特的投资也说不上特别成功，这里限于篇幅，也不再展开。
如果从1957年巴菲特合伙公司成立算起，纵观巴菲特65年的投资经历，最具有典型意义的投资案例，我认为主要包括：美国运通、喜诗糖果、华盛顿邮报、内布拉斯加家具城、可口可乐，以及本书未提及的苹果公司。当然，巴菲特投资的伯克希尔、美国航空、德克斯特鞋业等不太成功的案例，也非常具有价值。
我有一种感受，巴菲特的大部分投资收益，实际上是来源于极少数优秀的投资案例。比如对苹果公司的投资，大赚千亿美元以上，大约是创造投资界在单只股票上的盈利记录了。哪怕巴菲特最近10年，只有这一笔投资是成功的，也足够维护他的“股神”荣誉了，毕竟还有谁能在一只股票上赚到1000亿美元呢？
对我的启发主要在于，要善于抓住少数的重大投资机遇。比如最近10年，如果你仅仅抓住了茅台这一笔投资机会，就足以改变你的命运。相比那些每天在市场上奔波忙碌的身影，结果要好得多。优秀的投资机会，其实远比想象中更为稀缺。人生每5-10年，能做出一笔精彩的投资，已经非常难得。